№3(26)(2014)

Одним із механізмів залучення коштів для державних нефінансових корпорацій є здійснення операцій на фондовому ринку країни та за її межами. Цей механізм, на жаль, недооцінений у практиці роботи державних нефінансових корпорацій.

Така ситуація зумовлена як об’єктивними причинами гальмування розвитку корпоративного сектору та фондового ринку в Україні, так і суб’єктивними факторами, зокрема низькою кваліфікацією управлінців корпорацій та їхнім невмінням оперувати складними фондовими інструментами.

На етапі формування фондового ринку України можна виділити кілька етапів, упродовж яких посилювалася дія різних факторів, що спричиняли недостатню активність державних і приватних корпорацій на ринку. Почнемо відлік з нового тисячоліття, оскільки до 2000-х років не можна вести мову про високий ступінь розвиненості фондового ринку української держави. На початку 2000-х років недостатня кількість операцій з акціями як засобом залучення додаткових інвестиційних ресурсів пояснювалася загальним несприятливим інвестиційним кліматом у державі, що зумовлював високий ступінь ризику такого виду цінних паперів (далі – ЦП); незавершеністю процесів приватизації багатьох акціонерних товариств, що обумовлювало незначну кількість основних і додаткових емісій акцій; незначною кількістю «блакитних фішок»; малим обсягом торгів. Вагомою причиною стримування масовості цих операцій було також небажання нових власників приватизованих підприємств використовувати можливості фондового ринку через побоювання втрати контролю над підприємством внаслідок розмивання пакету акцій серед міноритарних акціонерів.

Наприкінці першого десятиліття після 2000 року реформування системи державного регулювання фондового ринку набуло критичного значення внаслідок кризи, що охопила практично всі країни європейсько-азіатського та північноамериканського регіонів. Вона загострила усі негативні моменти, які були пов’язані із прогалинами в державному регулюванні фінансового сектора. Зокрема, значно зменшився фінансовий ресурс, доступний для розвитку економіки країни в умовах, коли потреба у ньому є критичною у зв’язку зі швидким зростанням боргової залежності країни. До того ж, українська держава залишилася осторонь магістральних напрямів кардинального реформування фінансової системи світу. За багатьма позиціями, визначеними ключовими документами міжнародної спільноти щодо реформування фондового ринку, Україна не була спроможна зробити дієвих кроків, а лише задекларувала свої наміри. Спостерігався слабкий зв’язок вітчизняного фондового ринку із зарубіжними ринками цінних паперів, що обмежувало можливості виходу вітчизняних підприємств на світові торговельні майданчики та, відповідно, робило дорожчим цей вихід порівняно з іншими країнами.

Варто звернути увагу також на невідповідність стандартів прозорості функціонування фондового ринку, недостатній рівень його капіталізації, обмежене використання нових інструментів, особливо державними корпораціями. Тривалий час в Україні тримається високий рівень інфляції, який вплинув передусім на ринок облігацій, оскільки інфляція зменшує їхню дохідність, особливо тих, які передбачають низький відсоток, зокрема державних цінних паперів.

На початку другого десятиліття помітні деякі позитивні зміни, що відбулися на фондовому ринку. У І-му кварталі 2011 року вже зареєстровано цінних паперів на суму 16,3 млрд грн, що на 6,3 млрд грн більше, ніж у І-му кварталі 2010-го. На 40 % збільшилася кількість зареєстрованих випусків інвестиційних сертифікатів (до 13,9 млрд грн). Однак ринок акцій демонстрував негативну тенденцію: протягом січня-грудня 2012 року Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку зареєстровано 237 випусків акцій на суму 46,88 млрд грн, що порівняно з аналогічним періодом 2011-го менше на 11,28 млрд грн.

Значні за обсягом випуски акцій, які суттєво вплинули на загальну структуру зареєстрованих випусків акцій за зазначений період, зареєстровано банківськими установами з метою збільшення статутного капіталу. Зокрема, протягом січня-грудня 2012 року кількість випусків акцій банків, пов’язаних зі збільшенням статутного капіталу, становила 45 на суму 28,19 млрд грн, що складало більше 60 % від загального випуску. Комісією також зареєстровано 207 випусків облігацій підприємств на суму 48,73 млрд грн. Порівняно з аналогічним періодом 2011 року обсяг зареєстрованих випусків облігацій підприємств зменшився на 12,82 млрд грн.

До позитивних тенденцій ринку належить застосування відносно нових інструментів: з початку року Комісією зареєстровано 34 випуски опціонів на суму 7,42 млн грн, що порівняно з даними за аналогічний період 2011 року більше на 3,98 млн грн. Зрозуміло, що такі масштаби функціонування ринку деривативів можна вважати мізерними. Разом з тим, враховуючи високий рівень ризику цих інструментів, зазначимо, що динаміка їх випуску вказує загалом на позитивну тенденцію розвитку цього сегмента фондового ринку.

Значно збільшився обсяг випусків муніципальних цінних паперів. Протягом січня-грудня 2012 року Комісією зареєстровано 12 випусків облігацій місцевих позик на загальну суму 6,09 млрд грн, що порівняно з даними за аналогічний період 2011 року більше на 5,51 млрд грн. Значна частка ринку представлена позикою Київської міської ради – обсяг випуску склав 5920,00 млн грн. Решта випусків характеризується відносно невеликими обсягами: Запорізька міська рада – 50,0 млн грн; Кременчуцька міська рада Полтавської області – 25,0 млн грн; Дніпропетровська міська рада – 10,00 млн грн. Протягом січня-грудня 2012 року обсяг зареєстрованих Комісією випусків інвестиційних сертифікатів КУА ПІФ становив 19,96 млрд грн, що порівняно з даними за аналогічний період 2011-го менше на 55,79 млрд грн. Обсяг зареєстрованих випусків акцій КІФ збільшився порівняно з 2011 роком на 5,31 млрд грн та становив 14,08 млрд грн.

На початку другого десятиліття помітні деякі позитивні зміни, що відбулися на фондовому ринку

За результатами торгів на організаторах торгівлі обсяг біржових контрактів (договорів) з цінними паперами протягом січня-грудня 2012 року становив 264,26 млрд грн. Протягом січня-листопада 2012-го порівняно з даними за аналогічний період 2011-го обсяг біржових контрак­тів (договорів) з цінними паперами на організаторах торгівлі збільшився на 5,83 % (або на 12,65 млрд грн) (січень-листопад 2011 року – 217,02 млрд грн). Водночас структура торгів залишається впродовж тривалого часу незмінною: найбільший обсяг торгів за фінансовими інструментами на організаторах торгівлі протягом періоду зафіксовано з державними облігаціями України – 179,13 млрд грн (67,78 % від загального обсягу виконаних біржових контрактів (договорів) на організаторах торгівлі у січні-грудні 2012 року). На другому місці за обсягом – торгівля акціями на загальну суму 23,44 млрд грн (або 8,87 %).

Нині для державних нефінансових корпорацій є кілька альтернатив, зокрема в Європі – Лондонська фондова біржа і Варшавська фондова біржа

Левова частка (78,96 %) укладених біржових контрак­тів (договорів) з цінними паперами на організаторах торгівлі належить угодам вторинного ринку. Наведені дані свідчать про незадовільний стан функціонування фондового ринку в аспекті виконання своєї головної функції – акумулювання фінансових ресурсів та їх передачі в реальний сектор економіки.

Отже, Україна має виробити загальні концептуальні основи для модернізації національної фінансової системи, враховуючи власні слабкі місця й переваги, та визначити ключові напрями і механізми, які дадуть можливість державним нефінансовим корпораціям використовувати фондовий ринок як майже невичерпне джерело фінансових ресурсів.
Нині багато компаній виходять на зарубіжні фондові ринки, намагаючись залучити кошти. За даними УНІАН, на зарубіжних фондових майданчиках котируються цінні папери 27 компаній з України, з них 13 – на Лондонській, та 12 – на Варшавській фондових біржах. Вісім компаній з усіх, які мають котирування на головному та альтернативному майданчику ВФБ, належать до агросектора. У 2013 році індекси українських компаній на Варшавській біржі WIG-Ukraine переважно мали тенденцію до падіння.

Одним із джерел поповнення потреб у капітальних ресурсах є програми IPO (Initial public offering). Існують суперечності в законодавчій базі щодо виходу українських компаній, особливо державних, з програмами IPO на зарубіжні фондові ринки. Водночас потенціал цієї форми залучення капіталу є досить знач­ним. За оцінками експертів, за один рік за рахунок IPO вітчизняні підприємства зможуть залучити від $0,5 млрд до 2,5 млрд.

Одним із ключових питань проведення програм ІРО є вибір торговельного майданчика. Нині для державних нефінансових корпорацій є кілька альтернатив, зокрема в Європі – Лондонська фондова біржа (ЛФБ) і Варшавська фондова біржа (ВФБ). Існує деякий потенціал для послуговування майданчиками німецьких та австрійських бірж, але він майже не використаний. Нині увагу привертає також азіатський фондовий ринок, зокрема Гонконгська фондова біржа (ГФБ). Кожен з майданчиків має свої переваги.

Зокрема, ЛФБ має два майданчики: Головний ринок (Main Market) та Альтернативний інвестиційний ринок (AIM). Перевагою застосування цієї біржі є високий рівень її оцінки в міжнародному фінансовому співтоваристві як однієї з основних європейських бірж; сприятливий режим оподаткування; широкий вибір інструмен­тів, починаючи з випуску глобальних депозитарних розписок (GDR) на основному ринку і закінчуючи випуском акцій на альтернативному. Серед обмежуючих факторів можна виділити високий рівень вимог до капіталізації (для акцій і GDR £700 тис. та £200 тис. – для боргових цінних паперів, обігу ЦП (не менше 25 % акціонерного капіталу має бути у вільному обігу) та прибутковості діяльності (не менше трьох років). Також слід пам’ятати, що процеду­ра лістингу є задовгою (від 6 до 12 місяців) і дорого коштує.

Головний майданчик Варшавської фондової біржі (ВФБ) передбачає спрощену систему надання даних щодо емітента. Однак висуваються достатньо високі вимоги щодо дисперсії пакету акцій (щонайменше 15 % акцій, які мають бути допущені до біржового обігу, повинні належати міноритарним акціонерам), а вартість самого пакета має бути не менше €1 млн за останньою ціною продажу або ціною емісії. Варто зважати, що критерії лістингу на альтернативному ринку NewConnect є набагато ліберальнішими порівняно з головним ринком ВФБ. Водночас фахівцями рекомендовано розміщувати пакет вартістю не менше €15 млн.

ГФБ має ще менші вимоги до розкриття фінансової звітності та розміру пакету акцій, які розміщуються. Разом з тим НКЦПФР ще не відпрацювала весь пакет механізмів взаємодії з цією біржею, а, отже, ефективність виходу українських підприємств на цей майданчик ще не може бути оцінена.

Вибір майданчика має базуватися головним чином на цілях розміщення. Коли йдеться про розміщення достатньо великого пакету акцій та стислі строки отримання фінансових ресурсів, доцільніше застосовувати альтернативний майданчик NewConnect Варшавської фондової біржі. Якщо строки не мають критичного значення, а йдеться про велику корпорацію з прозорою діяльністю, то варто обирати Лондонську фондову біржу та її майданчик – Альтернативний інвестиційний ринок.

Серед особливостей реалізації програм ІРО вітчизняними корпораціями варто відзначити той факт, що тут не контролюється якість операцій. Це часто робить залучення ресурсів українськими підприємствами занадто дорогим, а для малих і середніх підприємств такі операції загалом недоступні. Саме тому регулятори, передусім НКЦПФР, мають контролювати низку показників, зокрема: ліквідності, вартості розміщення, співвідношення між витратами розміщення та залученими фінансовими ресурсами тощо. Також держава в окремих випадках має контролювати обсяг залучених коштів за програмами IPO, особливо коли йдеться про розміщення великого пакету цінних паперів державною нефінансовою корпорацією.

Варто також диверсифікувати галузевий склад учасників зовнішнього позичання. До 2011 року переважна кількість підприємств, що вийшли на фондові ринки інших країн з програмами IPO, належали до аграрного сектора, харчової промисловості, продуктового рітейлу. Разом з тим, підприємства машино- і приладобудівного комплексу, hi-tech та інші ще не повною мірою використовують цей інструмент. Незначним був вихід державних нефінансових корпорацій на фондові ринки з програмами ІРО.

Для стимулювання активності державних малих і середніх підприємств різних галузей варто було б застосувати розроблений ДКЦПФР інструмент міні-ІРО, що передбачає відпрацювання процедур розміщення на майданчиках українського фондового ринку. Водночас потрібно було б визначити механізм заохочення таких фінансових операцій. Критерієм успішності розміщення має стати співвідношення «витрати/обсяг залучених коштів». Якщо воно складає понад 5 %, то доцільність виконання таких програм є сумнівною, особ­ливо для підприємств малого та середнього бізнесу.
Щодо державних підприємств, то урядовий конт­роль їх виходу на зарубіжні майданчики з програмами IPO обов’язково має передбачити встановлення обмежень на частку капіталу, який розміщується на іноземних ринках. Вважаємо, що ця частка не повинна перевищувати 20 % для товариств (з часткою державної власності понад 50 %) та 15 % для природних монополій.

Для стимулювання активності державних малих і середніх підприємств різних галузей варто було б застосувати розроблений ДКЦПФР інструмент міні-ІРО

Важливо також розвивати вітчизняні фондові майданчики для проведення процедур ІРО. Обсяги IPO українських емітентів за кордоном складають більше 90 % від загального обсягу у вартісному вимірюванні, а менш ніж 10 % IPO проводиться всередині країни. НКЦПФР нещодавно затвердила «Концепцію доступу на український фондовий ринок фінансових інструментів іноземних емітентів, активи яких розташовані в Україні». Очікується, що результатом цього має стати збільшення кількості найбільш інвестиційно привабливих компаній, як вітчизняних, так і зарубіжних, котрі виходять на український ринок.

Цікавим для України може бути досвід Казахстану, який запроваджує так зване «народне» IPO, суть якого зводиться до того, що найбільші державні підприємства країни здійснюють розміщення власних цінних паперів, таким чином стимулюючи населення та інвесторів долучатися до участі в фондовому ринку, купуючи ці ЦП. Перші результати таких заходів уряду Казахстану показали значне зростання чисельності учасників ринку, що говорить про величезні перспективи щодо розвитку ринку та залучення додаткових коштів. У Казахстані відповідно будується й податкова політика, яка сприятиме розвитку фондового ринку.

Ще одним засобом залучення коштів, який давно апробовано на численних міжнародних фінансових ринках, є розміщення єврооблігацій (євробондів (eurobonds), євронот (euronotes) та єврокомерційних паперів (eurocommercial paper)). У 2011 році загальний обсяг коштів, залучених державою та українськими компаніями шляхом розміщення єврооблігацій, перевищив $8 млрд. Із них $4,5 млрд – це кошти, залучені державою, котрі спрямовані на фінансування української економіки.

Обсяги внутрішніх випусків корпоративних облігацій в Україні залишаються незначними через недоступність великих запозичень для більшості вітчизняних підприємств і численні недоліки в механізмі емісії та обігу облігацій. Для багатьох корпорацій більш зручним та дешевим способом залучення фінансових ресурсів є вихід на міжнародні ринки капіталу, зокрема, через випуск єврооблігацій, що надає корпораціям-емітентам наступні переваги: можливість залучити значний обсяг ресурсів на довгостроковій основі та управляти обсягом боргу шляхом купівлі-продажу боргових цінних паперів на вторинному ринку, уникнення багатьох обмежень консорціумного кредитування, формування міжнародної кредитної історії та отримання кредитного рейтингу міжнародного рейтингового агентства, що сприяє виходу компанії на нові ринки та створює можливості для більш вигідних умов залучення ресурсів на міжнародних ринках капіталу.

Отже, фондовий ринок надає великі можливості щодо залучення капіталів вітчизняними підприємствами. До них належать розміщення акцій та облігацій, вихід на вітчизняні та зарубіжні ринки з програмами ІРО та випуск єврооблігацій, операції з деривативами. Ефективність кожного механізму оцінюється цілями залучення, його вартістю, обсягами та обраним майданчиком для розміщення фінансових інструментів.