№6(2012)

Терміном «кількісне пом’якшення» (quantitative easing) позначають придбання центральним банком державних цінних паперів. Кількісне пом’якшення (QE) є нетрадиційним інструментом монетарної політики, що використовується центральними банками для стимулювання національної економіки, коли звичайна монетарна політика стає неефективною. Про те, чи можлива така політика в Україні та якими можуть бути її наслідки, розмірковує головний економіст міжнародної інвестиційної компанії, кандидат економічних наук Сергій Кульпінський.

За даними НБУ, за перше півріччя поточного року вітчизняні банки залучили у населення понад 22 млрд грн нових депозитів. Це майже відповідає рівню аналогічного періоду 2011 року. Водночас ми фіксуємо факт, що обсяг кредитів в українську економіку наблизився до суми в 11 млрд грн, що майже в чотири рази менше, аніж за аналогічний період минулого року. При цьому банки придбали майже на 20 млрд грн державних облігацій (ОВДП) у свій портфель, фактично кредитуючи бюджетний дефіцит замість кредитування економіки. Такий дисбаланс навряд чи довго утримуватиметься, оскільки запаси гривневої ліквідності скорочуються і банки припинять купівлю цих цінних паперів. Тоді цю функцію візьме на себе НБУ, який здійснюватиме так звану політику кількісного пом’якшення, що активно практикується банками в усьому світі.
За цих умов центральний банк купує фінансові активи і вводить заздалегідь визначену кількість грошей в економіку. Це відрізняється від більш звичної політики купівлі або продажу державних облігацій і зберігає ринкові відсоткові ставки на визначених цільових значеннях. Центробанк реалізує кількісне пом’якшення шляхом придбання фінансових активів банків та інших підприємств приватного сектора з новим електронним створенням грошей. Ця дія збільшує надлишкові резерви банків, а також підвищує ціни фінансових активів купівлі, що знижує їхню дохідність. Стимулююча монетарна політика передбачає, що центральний банк купує короткострокові державні облігації з метою зниження короткострокових відсоткових ставок на ринку (за допомогою комбінації надання кредитних ресурсів та операцій на відкритому ринку).
Перша така програма була оголошена в листопаді 2008 року у США, хоча новатором вважається Японія, і передбачала купівлю іпотечних і сек’юритизованих облігацій двох контрольованих державою кредиторів Freddie Mac і Fannie Mae. Друге кількісне пом’якшення відбулося в листопаді 2010 року загальним обсягом $600 млрд. У вересні 2011 року Федеральна резервна система США оголосила про так звану операцію «Твіст». У рамках цієї програми до середини 2012 року було куплено $400 млрд довгострокових державних облігацій і продано ті ж облігації з коротшим терміном погашення, внаслідок чого загальний баланс залишився незмінним. Водночас ФРС заявила, що дохід від погашення іпотечних сек’юритизованих облігацій буде інвестовано в ці ж самі цінні папери. У травні 2012 року Федеральна резервна система вирішила, що операція «Твіст» продовжиться до кінця 2012 року і обсяги купівлі облігацій збільшаться на $267 млрд.
Основні центральні банки світу мають намір продовжувати значні за масштабами програми кількісного пом’якшення (QE). Європейський центробанк надав довгострокову ліквідність на приблизно 1 трлн євро за останні шість місяців, а Федеральна резервна система США запустить новий раунд QE через викуп державних облігацій у вересні цього року. Це вплине на низьку дохідність за державними облігаціями. Станом на липень 2012 року ФРС уже двічі здійснювала купівлю крупних за своїми масштабами позичок. Як наслідок, його активи збільшилися з $800 млрд до кризи до майже $3 трлн з 2008 року. Цими заходами центробанки світу збільшують грошову масу і сприяють низьким відсотковим ставкам в економіці.

Ситуація доволі високих номінальних і особливо реальних відсоткових ставок в Україні через практично відсутню інфляцію в першій половині 2012 року є очевидним індикатором недостатньої пропозиції грошей. НБУ проводив досить жорстку монетарну політику впродовж останнього року, стримуючи приріст грошової маси в українській економіці. Реальні відсоткові ставки знаходяться на майже рекордно високому рівні, і 12-місячне зростання грошової бази при цьому складає усього 4%. У результаті дефіцит ліквідності виступає в якості бар’єру для кредитування реального сектора економіки, при тому що підприємства демонструють високий попит на інвестиції в основний капітал. Інакше кажучи, QE є єдиним реальним джерелом державного фінансування в короткостроковій перспективі.
Зростання грошової маси в Україну під час кредитного буму 2005-2008 років було зумовлено припливом капіталу у вигляді масивних зовнішніх запозичень вітчизняних банків. І навпаки, у посткризовий період 2009-2011 років зростання грошової маси відбувалося за рахунок внутрішніх випусків облігацій і їх викупом НБУ, а залучені кошти спрямовувалися переважно на рекапіталізацію банків. Загалом монетизація як відношення грошової маси до номінального ВВП перебуває на шляху до зниження і склала 46,1% у травні. Це ще одна ознака того, що НБУ вживав чимало заходів для приборкання зростання грошової маси, яка була відображена в низьких показниках інфляції на 2011 рік. Крім того, гроші на кореспондентських рахунках банків нині на дуже низькому рівні – приблизно 16 млрд грн.

У 2011 році зростання номінального ВВП в Україні склало 21,3%, випереджаючи збільшення грошової маси на 7,5%. При зростанні ВВП без відповідного збільшення грошової маси відсот­кові ставки мають зростати, оскільки пропозиція грошей відстає від загального попиту в економіці. Нині ж 12-місячне (з травня по травень) зростання грошової бази приблизно таке, як це було в середині 2009 року, тобто в період, коли українська економіка переживала різке падіння ВВП. Ще однією причиною повільного зростання грошової маси є продовження стерилізації гривні. Золотовалютні резерви НБУ знизилися на $3,3 млрд у 2011 році та скоротилися ще на $2 млрд з початку
2012 року.
Негативні наслідки жорсткої грошово-кредитної політики НБУ на фінансову систему призвели до появи негативних симптомів у банківському секторі. Зокрема, корпоративне кредитування перебуває в стані стагнації, незважаючи на високий попит на кредити і збільшення інвестицій в основний капітал на 23% за перший квартал. Реальні відсоткові ставки досягли рекордного рівня, відволікаючи кредитні ресурси на короткострокове міжбанківське кредитування від довгострокового фінансування підприємств. Кошти на кореспондентських рахунках банків рідко перевищували 21 млрд грн у цьому році порівняно з 28 млрд грн наприкінці 2011 року, коли НБУ проводив вливання короткострокового банківського кредитування.

Є два основних шляхи проведення грошової експансії НБУ. Перший – це купівля державних облігацій на вторинному ринку (НБУ заборонено купувати облігації Мінфіну на первинних аукціонах), що дасть можливість вивільнити ліквідність. Другий – надання довгострокового фінансування в банках під 7-8%, що дає змогу банкам купувати високоприбуткові ОВДП на аукціонах Мінфіну. В обох випадках створюються нові гроші.
Із 2008 року НБУ активізував купівлю ОВДП. Очікується, що 2012 рік не стане винятком, і НБУ змушений буде вдатися до збільшення грошової маси в другому півріччі. Експерти прогнозують, що перш за все це призведе до зниження відсоткових ставок. Зменшення маржі прибутку для підприємств в результаті уповільнення інфляції та споживчого попиту в другій половині 2012 року буде перешкоджати новим корпоративним кредитам, якщо ставки за кредитами суттєво не знизяться з нинішнього рівня.

Експансіоністська політика НБУ повинна зробити кошти дешевшими і стимулювати економіку до глобальної тенденції зниження ставок центральними банками. При цьому купівля ОВДП Національним банком має набагато істотніший вплив на ліквідність, ніж рефінансування. Це також підвищить кредитування юридичних осіб, особливо в обробній промисловості. Тут відчутний брак фінансування, про що свідчить його відносно низька частка в загальному обсязі кредитів, яка становить усього 21% порівняно з 35% у секторі роздрібної торгівлі. Це підтверджується і значною питомою вагою кредитів в іноземній валюті в обробній промисловості (56%), а гривневі відсоткові ставки не є привабливими з урахуванням поточної норми прибутку. З іншого боку, питома вага гривневих кредитів у фінансуванні роздрібної торгівлі становить аж 71%, оскільки роздрібна торгівля приносить набагато вищий прибуток. Останній стрибок корпоративного кредитування відбувся в другій половині 2009 року після того, як НБУ вдався до значної купівлі ОВДП.
Експансіоністська політика Нацбанку також поліпшить внутрішні умови запозичення. В Україні нині достатньо складний доступ до міжнародних ринків капіталу і дохідність розміщених облігацій не є низькою, як показало останнє розміщення єврооблігацій під 9,25%. Кількісне пом’якшення НБУ вивільнить ліквідність і нарешті знизить дохідність ОВДП. Ми очікуємо, що НБУ викупить ще приблизно 20-25 млрд грн ОВДП до кінця року і таким чином збільшить обсяг грошей в економіці.
Проте варто відзначити і ризики такого кількісного пом’якшення. Новостворені гроші можуть не піти в економіку у вигляді кредитування. Не секрет, що підприємства не зацікавлені брати кредити за ставками на рівні 18,5% (на початок липня), а норма прибутку знижується. І якщо українські банки будуть наслідувати приклад фінустанов розвинених країн, просто накопичуючи ліквідність, це, насамперед, призведе до скорочення впливу QE. Але можна спрогнозувати, що при нижчих відсоткових ставках і вищій інфляції споживчих цін запозичення сільського
господар­ства та обробної промисловості, яке обумовлено сильним внутрішнім попитом, буде набирати обертів.
Інший ризик полягає в тому, що надходження від ОВДП також можуть бути використані для покриття збитків від державних банків і НАК «Нафтогаз України». У період 2008-2011 років кошти від нових розміщень ОВДП часто використовувалися для вливання капіталу в державні банки і компанії. Такий ризик є, однак «Родовід банк», який був націоналізований і перетворений на банк проблемних кредитів, досі залишається основною установою в групі риску.

Ще один з ризиків стосується того, що кошти від залучення ОВДП можуть бути використані й для фінансування передвиборних витрат уряду. Cоціально орієнтовані витрати в бюджеті цього року становлять 114 млрд грн, і ця сума навряд чи буде збільшена. Однак якщо надходження бюджету будуть нижчими від запланованих при уповільненні темпів зростання економіки, надходження від ОВДП, швидше за все, покриють цю різницю, яку в кінцевому результаті викупить НБУ.